恒大地产：从“冻结”到蒸发

摘要

1、在一例存款冻结事件之后，恒大遭遇股债双杀。

2、恒大地产融资端的确令人担忧：

1）恒大的三条红线均已触线，这代表着恒大将不能再多增债务；

2）市场对恒大融资的限制要甚于政策。

3、至少恒大已处在“负向循环”的边缘：“经营及投资活动现金流净值为正、筹资现金流净值为负”是个非常危险的组合。

4、各个房企的土地储备及项目储备在各个城市的分布情况在一定程度上代表了该房企的未来指数。

5、其实，恒大为了在经营性现金流中留出余地，所使用的是“甩仓”策略，即不断主动降价去抛售库存：

1）恒大在资产变现能力上，已经处于偏危险的状态，经验上“高周转、低毛利”是企业违约的次级先兆；

2）恒大仅仅实现了经营上的高周转，而投资却未能跟上。

6、当前恒大资产端的前景一般，后续的偿债只能依赖于其他资产的消耗及变现。

7、简单地线性外推恒大的风险升级的时点并无意义，在信用上，预期是会带来加速度的：

1）短时恒大的房价安全折扣为6.7折；

2）对此推算我们也不能盲信，除了信用本身是一个加速器之外，在企业的长期问题未解决的前提下，债券的流动性将大打折扣，投资的可操作性将几乎为零。

正文

在一例存款冻结事件之后，恒大遭遇股债双杀。

7月19日，“15恒大03”和“19恒大02”跌超10%，“20恒大02”及“19恒大01”跌约9%，“20恒大01”跌超8%。与此同时，恒大系股票也集体遭受重挫，中国恒大最大跌幅超16%，恒大汽车跌近16%，恒大物业跌超11%。恒大大跌疑与某银行地区分行向法院提交财产保全，申请冻结恒大1.32亿元存款有关。单日恒大系市值蒸发约740亿元。

融资端的确令人担忧，或已处在“负向循环”的边缘。

恒大地产的融资端的确令人担忧。一则恒大的三条红线均已触线，这代表着恒大将不能再多增债务，如果短时恒大的资产负债表再有扩张，则基本只能依靠外力；二则市场对恒大融资的限制要甚于政策，2020年，恒大的筹资性净现金流为负（-1450.2亿元）。

至少恒大已处在“负向循环”的边缘。经营及投资活动现金流净值为正、筹资现金流净值为负，这是个非常危险的组合。这意味着企业的融资存在着明显困难，只能依赖于主动降低资本开支去偿还负债。2020年，恒大正是出于该种组合之中，这可能会导致恒大的经营现金流及筹资现金流共振走低。

其实，恒大为了在经营性现金流中留出余地，所使用的策略并不是典型的高周转策略，而是“甩仓”策略，即不断主动降价去抛售库存。

1）经验上，“高周转、低毛利”是企业违约的次级先兆。恒大的全口径销售面积在2018年-2020年逐年增长，而销售均价却逐年下降，同期的利润增速也持续下行，2018年以来，恒大的毛利率骤降11个百分点，这意味着恒大在资产变现能力上，已经处于偏危险的状态；

2）这个操作并非典型的高周转操作的原因是：恒大仅仅实现了经营上的高周转，而投资却未能跟上。除了地产的大量变现外，恒大的经营活动现金流的流出也在逐年递减，尤其是投资性现金流的流出，2016年以来缩水了约70%。

当前恒大资产端的前景一般，后续的偿债只能依赖于其他资产的消耗及变现。

目前恒大的项目分布在重庆、成都、长沙、乌鲁木齐及昆明市偏多，在三四线城市的土地储备占比也超过了50%，根据我们之前关于地产未来指数的研究，梯队位次过低的城市，其未来对于地产的消费并不乐观，如果照此结论去简单加权平均的话，恒大的未来可能不算出众。

简单地线性外推恒大的风险升级的时点并无意义，在信用上，预期是会带来加速度的。

1）短时恒大的房价安全折扣为6.7折。在当前存量资产的状态下，公司其实转型甚至产业升级的余地并不算大，在这种情况之下，我们可以按照公司的存货/流动资产及流动比率简单估算下，如果公司在短时稳住信用的话，房价折扣的安全空间在34%左右，在当前房价回升的环境中，这个阈值似乎是安全的。

2）当然，对此推算我们不能盲信。一则对于信用来说，一旦信心出现塌陷，这时筹资性现金流会带着预期及估值往下掉，这会加速信用的溃败；二则即使我们看到短期企业能暂时性稳住债务，但长期问题没有解决的话，当风险升高时，债券的流动性将大打折扣，这时会倒逼我们接受最后的结局。